证券之星注意到，目前公司的上市主业--游戏业务已被边缘化，广告业务作为公司第一大收入来源也增长乏力，增速明显放缓。目前，公司正在推进“All in AGI与AIGC”的战略，从AI搜索到音乐、短剧、社交，试图多点开花，但公司的AI成果尚未有效转化为经营业绩，面临商业化难题。不仅如此，AI大牛颜水成的离任，为公司AI版图的扩张增添了不确定性。

AI投入加剧，迎上市后首亏

公开资料显示，昆仑万维成立于2008年，以网页游戏起家，凭借2D战争策略类游戏《三国风云》一战成名，并于2015年成功登陆创业板，后续公司通过并将业务拓展至移动游戏、社交网络产品、搜索引擎、AI等业务。

据2024年度业绩预告显示，公司预计将亏损13.9亿元-19.9亿元；扣非净利润预计亏损14.15亿元-20.15亿元，同比均由盈转亏，这是公司自2015年上市以来首次亏损。

证券之星注意到，昆仑万维自进入2024年以来公司净利润开始持续亏损。2024年Q1-Q3，公司归母净利润分别为-1.87亿元、-2.02亿元、-2.37亿元。公司预计在Q4的亏损金额为7.63亿元-13.63亿元，亏损程度加剧。

造成亏损的主要原因有两方面：一是AI研发投入的大幅增加；二是投资收益大幅缩水。

从投入端来看，昆仑万维自2023年起明确“All in AGI与AIGC”的战略方向，AI研发支出大幅攀升。2024年前三季度，研发费用同比增长84.47%，达到11.44亿元，创同期历史新高。

同时，昆仑万维的管理费用和销售费用也在拉高。2024年前三季度，公司的管理费用和销售费用分别为14.05亿元、8.72亿元，同比增长16.09%、41.18%，进一步压缩了盈利空间。

另一方面，曾经靠投资收益撑起过半利润的昆仑万维在2024年投资失利。公司在2024年半年报曾提及，公司投资组合中如爱奇艺等标的股价大幅下滑，进而拖累公司的整体投资收益表现，计入较大亏损。

2024年，昆仑万维因金融资产价格波动和投资亏损合计影响净利润约11亿元，拖累了公司的净利润表现。

上市主业被边缘化，广告业务增速放缓

证券之星注意到，昆仑万维的上市主业游戏业务早已被边缘化。

数据显示，2024年上半年，公司游戏、社交网络产品、网络广告、搜索引擎等主营收入占比为9.64%、27.15%、35.56%%、24.9%。

实际上，自2020年开始，昆仑万维的游戏业务的收入开始下滑，由当年的12亿元降至2023年的5.34亿元，其营收占比由当年的43.79%降至10.87%。2024年上半年，公司的游戏业务进一步下滑，同比下滑18.37%，为2.41亿元，占营收的比重仅为9.64%。

其中，闲徕互娱作为公司主要的游戏业务平台之一，在报告期内出现营利双降的情况。2024年上半年，其营收和净利润分别为1.94亿元、7531.58万元，同比下滑幅度分别为3%、19%。

山西证券在研报中预测，公司在2024年全年的游戏收入将进一步下滑，为4.91亿元，同比下滑8%。

广告业务为昆仑万维最大收入来源，其营收增速正在放缓。2024年上半年，公司该业务的营收为8.9亿元，同比增长22.89%，去年同期增速为34.64%。山西证券预测公司该业务在2024年全年收入为20.66亿元，增速为25%，较2023年的28.95%亦有放缓之势。

除了上述业务之外，AI业务则是昆仑万维近年来发力的重点。随着ChatGPT爆火，公司喊出了“All in AGI与AIGC”的口号。

然而，热衷于追热点的昆仑万维在AI领域的布局饱受争议。据市场公开资料不完全统计，2021年市场元宇宙火爆，公司在当年报中提及元宇宙平台；2022年碳中和概念兴起，公司以5000万入股成立仅一个月的北京绿钒布局钒电池储能赛道。因此，在公司提出All in AI的发展战略时，被市场质疑蹭热点。

目前，公司AI战略实施已有一年多时间，尽管其在AGI与AIGC领域虽然取得了一定进展，但困难也接踵而至。

主心骨离任，AI业务难在商业化

证券之星注意到，昆仑万维在AI上的布局较为广泛，涵盖了AI大模型及各垂类行业应用，如AI智能助手、AI短剧、AI游戏、AI社交、AI音乐等。

在大模型领域，昆仑万维的“天工大模型”已迭代至4.0版本。不过，从市场反馈来看，天工大模型的访问量和用户量都并不突出。

根据沙利文发布的《2024年中国大模型能力评测》报告显示，天工大模型在国内主流的15个AI大模型中的综合排名较低，仅位列第三梯队。

另据量子位智库数据显示，在Web端，在2024年下半年总访问量中，TOP3分别是Kimi智能助手、文心一言和豆包，天工排名第十。用户活跃方面，其采用了2024年H2平均MAU这一指标，Kimi智能助手月均MAU约430万，豆包和文心一言月均MAU均约350万，天工的MAU在50万以下。

AI短剧领域，公司于2024年8月19日推出了全球首个融合视频大模型与3D大模型的AI短剧平台SkyReels。尽管该平台在发布前宣称具备剧本生成、角色定制、分镜、剧情编排等一体化功能，并以“跨时代”概念吸引了大量关注，但实际内测后市场反响一般。

据《眸娱》的一篇报道中援引一位使用者的表示，SkyReels的“一键成剧”功能，确实瞄准了不少创作者在创作AI视频时需要在多个模型来回跳转的痛点。但核心问题在于，SkyReels生成的视频却严重缺乏真实感，质量无法达到创作者的需求。

不难看出，昆仑万维在AI业务上面临商业化难题。公司上述AI成果尚未有效转化为经营业绩，公司当前亟须推出能够支撑业绩的AI产品，以验证其商业模式的可行性。

除了面对商业化的挑战之外，昆仑万维还迎来了重大人事变动。2024年11月9日，公司的AI“主心骨”颜水成宣布离任，不再担任2050全球研究院院长，改任公司荣誉顾问。

据悉，颜水成是AI领域知名专家，曾在新加坡国立大学担任副教授，创立了机器学习与计算机视觉实验室，并担任终身教职。此外，颜水成还曾任职多家知名科技公司，包括360集团的副总裁和首席科学家、依图科技的首席技术官等。

颜水成在2023年9月加入昆仑万维，与公司创始人周亚辉共同担任天工智能联席CEO，并负责打造2050全球研究院，专注于下一代模型架构和智能体(Agent)的研究。这意味着，颜水成在昆仑万维的工作时间仅14个月。

目前，公司正在寻找新的2050全球研究院院长，但目前尚未官宣新的任命者。‌‌随着颜水成的离任，昆仑万维的AI版图将如何描绘也是市场关注的重点。

证券之星注意到，昆仑万维的股价表现也并不乐观。自2023年搭上AI概念的顺风车后，其股价曾一路飙升，于当年5月盘中创下70.61元/股的新高。但目前，资本市场的热情正在减退，公司的股价在37元左右浮动，与最高点相比近乎腰斩。(本文首发证券之星，作者|李若菡)

证券之星了解到，有别于当前国内已上市的三价、四价流感疫苗，中慧生物拥有国内首款且唯一获批的四价亚单位疫苗，公司称，其相较传统病毒裂变疫苗的优势在于保护全面、组分抗原纯度高、不良反应风险低等。但公司的疫苗价格也远高于其他品牌的流感疫苗，有业内人士曾表示，不论是裂解疫苗，还是亚单位疫苗，都是合格的流感疫苗，对一般人群而言，疾控中心的疫苗接种指南对这些疫苗没有特别推荐。此外，伴随着当前流感疫苗价格越来越卷，走“高端”路线的中慧生物能否获得市场青睐仍待时间的检验。

疫苗市场内卷，高端疫苗面临挑战

流感疫苗一般可分为全病毒灭活疫苗、裂解疫苗、灭活亚单位疫苗、减毒活疫苗、重组疫苗及mRNA疫苗。目前市面上最常见的流感疫苗为裂解疫苗，这类疫苗既有足够好的免疫原性，不良反应也小，安全性高，一般适用于大多数人群。截至2025年1月15日，国内包括已上市的三价和四价流感疫苗共19种，其中裂解疫苗合计16种。

中慧生物研发的四价亚单位疫苗是在裂解的基础上，去除病毒内部蛋白，仅保留纯度较高的HA和NA抗体，中慧生物认为，该产品能够提高安全性并显著降低副作用。招股书显示，中慧生物于2023年9月启动对该款产品的商业化，2023年和2024年1至9月，公司收入为0.52亿元和2.17亿元，收入增长迅速。

但证券之星注意到，亚单位疫苗并不是什么新鲜事物。早在2010年4月，中逸安科研发生产的流感病毒亚单位疫苗—孚洛克就获得了国家药监局的批准。此外，四价与三价的区别在于，四价流感疫苗在三价流感疫苗的保护基础上(通常为H1N1及H3N2和乙流中的Victoria)新增了Yamagata系病毒抗原。

但中国疾病预防控制中心发布的《中国流感疫苗预防接种技术指南(2023-2024)》中提到，2020年3月至今，全球几乎未再监测到自然流行的乙型Yamagata系流感病毒株，引起流感季节性流行的病毒主要是甲型流感病毒中的H1N1、H3N2亚型及乙型流感病毒中的Victoria系。另据界面报道，2024年世界卫生组织(WHO)建议移除乙型Yamagata系病毒，这一调整可能让三价流感疫苗重新回归市场主流。依据国家疾控中心发布的《流感疫苗接种指南(2023-2024)》，对于有接种流感疫苗需求的人群，并无优先推荐的特定疫苗种类。

另外，国内的流感疫苗在收费模式上主要分为两类，其中第二类疫苗需接种者自行承担费用。证券之星调查发现，中慧生物的四价亚单位疫苗，每剂次定价约339元；与之对比，科兴生物、华兰生物、长春生物等企业生产的四价流感裂解疫苗，每剂次价格约108元。二者同为四价流感疫苗，价格却相差超过三倍。

当前，国内流感疫苗价格越来越卷，2024年上半年，国药集团旗下三大所、北京科兴、华兰生物、金迪克等公司相继宣布下调流感疫苗价格，在此背景下，面对更多的可选择性和更低的价格，受种者是否愿意花更多的钱去接种不良反应机会小一些，同时还是四价的亚单位疫苗，也许需要进一步权衡。中慧生物亦在招股书中称，倘若我们的投标价格太高，可能无法中标。即便中标，若多家厂商中标且我们产品价格高，接种者可能选低价产品。作为二类疫苗，即便无竞品，接种者也可能因价格贵而不接种。

资金压力大，研发支出下滑超10%

招股书显示，中慧生物近年持续亏损，其中攀升的费用侵蚀着公司的利润。2023年，公司销售开支为5543.3万元，超出当年5216.8万元的总收入，2024年前九个月，公司销售开支破亿，达1.15亿元，占当期收入的53%，同比大幅增长329.2%。中慧生物解释称，公司于2024年加大产品推广力度，扩大在各大城市的市场覆盖率及渗透率。招股书显示，其四价亚单位疫苗已在30个省份完成市场准入，并在地方采选中被1100家区域疾控中心选用。

与此同时，截至2023年末，公司因退货权产生的退款负债1330万元；截至2024年9月30日，退款负债大幅上升为7170万元，9个月内，公司新增退款负债5840万元。

证券之星注意到，2023年和2024年1至9月，中慧生物分别生产了120万剂和180万剂的四价亚单位疫苗，但产能利用率均不理想，分别为：30.2%和61.0%。公司生产的四价亚单位疫苗并没有实现全部销售，除了部分产品被退货外，公司另对存货进行了减值拨备，2023年和2024年1至9月，公司存货拨备分别为：4610万元和2070万元，对于2023年取得重大存货减值拨备的原因，公司称，其于2023年才开始四价流感病毒亚单位疫苗的商业销售，缺乏历史数据以准确预测四价亚单位疫苗的适销性；公司于2023年9月下旬启动销售，这对于流感季节而言已经偏迟；生产过剩流感疫苗的业内标准惯例，以使疫苗生产商能更好地应对不时之需。

短期来看，中慧生物的收入仍来自旗下唯一一款已商业化四价亚单位疫苗，另一款核心产品冻干人用狂犬疫苗仍处于在研阶段。在国内市场中，中慧生物不仅要面对传统裂解疫苗的竞争，在四价亚单位疫苗市场中，长春生物制品研究所也已经入局，2024年4月，其在研产品已处于一期阶段。而在国外市场中，截至2025年1月15日，获FDA批准的流感疫苗有22种，其中包括4种三价灭活亚单位疫苗、2种四价灭活亚单位疫苗，这也意味着，在国外市场中，公司的四价亚单位疫苗不再具备差异化优势。

不过公司招股书中仍表示，计划开拓海外市场。为了支持市场开拓，中慧生物一号生产园区内的第二条流感疫苗生产线正在进行工艺验证，预计将于2026年前开始生产，公司还计划建设二号及三号生产园区购买厂房及设备等，大量的支出需要持续的资金支持。报告期内，中慧生物的流动负债净额分别为3.16亿元及2.57亿元，截至2024年1至9月，公司期末现金及现金等价物仅为1.15亿元，公司称，其面临流动性不足的风险。

证券之星了解到，在此次冲刺港股前，中慧生物曾计划在科创板IPO，此后在2023年9月，公司主动撤回了向上交所科创板作出的申请。由于科创板对未盈利企业的审核趋严，公司在科创板上市的审核结果充满不确定性，且在当前资金压力下，改道港股的融资进程或许能够更快推进。

另外在报告期内，公司研发支出也呈现一定程度的下滑，2024年1至9月，公司研发支出为1.43亿元，同比下滑13.5%，公司解释称，主要由于材料成本以及试验及测试开支减少。(本文首发证券之星，作者｜吴凡)

证券之星注意到，在人事“巨震”之后，国投资本于近日披露子公司国投证券2024年未经审计财报显示，该公司2024年净利润增速超过了30%，但营收增幅仅为2%；其中经纪业务手续费净收入、资管业务手续费净收入同比实现增长，但利息净收入、其他业务收入均出现了较为明显的下滑。

营收增长乏力、投行业务承压

证券之星注意到，1月16日，国投资本子公司国投证券披露2024年未经审计财报，合并利润表显示，公司2024年营业总收入为107.77亿元，同比增1.9%；归母净利为25.64亿元，同比增32.85%。

其中，利息净收入为14.9亿元，同比下滑22.68%；经纪业务手续费净收入为30.22亿元，同比增1.55%；资管业务手续费净收入为2.93亿元，同比增14.01%；自营业务收入为29.8亿元，同比增143.09%；其他业务收入为20.6亿元，同比下滑17.96%。

在资本市场整体环境影响下，国投证券去年投行业务手续费净收入为8.16亿元，同比下滑45.16%；也是各项细分业务中下滑趋势和缩水幅度最大的。

事实上，从2022年起，国投证券的业绩就开始不稳定，当年实现营业总收入143.58亿元，同比减少3.16%；净利润26.19亿元，同比减少38.3%。

2023年，公司业绩再度下滑，该公司实现营业收入143.9亿元，同比增长0.22%；净利润19.39亿元，同比下降25.96%；2024年上半年，国投证券(合并)实现营业总收入54.81亿元，同比下降21.44%；归属于母公司所有者的净利润11.81亿元，同比下降22.24%。

公开资料显示，国投证券的安信证券成立于2006年，原属于中国证监会下属中国证券投资者保护基金管理企业。2013年，国投集团收购安信证券控股权，并通过重大资产重组置入国投资本。安信证券成为国投资本的全资子公司。2023年12月，安信证券正式更名为国投证券。

值得一提的是，在国投证券更名前的一个月，也就是2023年11月，原董事长黄炎勋到龄退休，国投资本董事长段文务接棒成为新任董事长。而黄炎勋曾帮助国投证券投行业务实现显著增长，在2022年，投行业务实现净收入16.68亿元，而如今这一业务规模已不足10亿元。

人事巨变引发市场猜想

在进行更名的2023年，从董事长交接开始，国投证券的人事变化也随之进行，到了2024年，国投证券多个重要岗位再次出现变动。

证券之星注意到，2024年4月10日，国投证券发布公告，因工作需要，经公司股东大会、董事会决议，免去王连志公司董事、总经理职务。

公开资料显示，王连志自2013年7月起担任国投证券总经理，任职超十年。金融行业老将被免职是一件不同寻常的事情，因此当时有市场观点认为，王连志被免职或与公司业绩波动有关。

在随后的2024年10月，王苏望正式转正被任命为该公司总经理。

紧接着在2024年12月，国投证券的3位高管再次出现职务变化，且该三人均系重要职位，从而引发了市场热议。

其中，因工作调动，杨成省辞去了该公司财务总监职务。同时，刘纯亮和魏峰因个人原因提出书面辞职申请，具体而言，刘纯亮辞去该公司副总经理、董事会秘书职务，魏峰则申请辞去该公司副总经理职务。

对于高管密集辞职，国投证券曾回应称，国投证券上级党组织结合该公司事业发展需要和领导班子建设实际，在充分听取各方面意见基础上，经通盘考虑、慎重研究，已经确定了班子补充人员，按规定履行相关程序后，到任履职。

这也意味着，在一年多的时间里，国投证券从董事长到总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等几乎一整层的核心领导班子，进行了彻底的“洗牌”。而在当前的金融市场环境下，如今剧烈人事调整，对公司经营发展造成的影响，或许还未真正显现。(本文首发证券之星，作者|赵子祥)

未来已来？

马斯克对于人形机器人的未来发展给出了令人振奋的描述。他表示，如果一切顺利，未来三年人形机器人的数量将实现10倍级的提升。具体来说，2025年将达到数千台的规模，而到了2026年，这一数字将跃升至5-10万台，到了2027年，更是有望突破50-100万台。这一系列的数字和时间节点，无疑为市场注入了一剂强心针。

先前，关于特斯拉人形机器人的产量情况，市场上流传的多是一些模糊且难以辨别真假的预期。但这次，马斯克给出了明确的数量和时间阶段，这无疑增加了市场对这一领域的信心和期待。

人形机器人的市场前景如何，我们可以结合市场来做一些简单的判断。就近三年的市场规模来看，如果按照2025年50万/个的价格，2026年40万/个，2027年30万/个的价格来估算，那么2025年人形机器人市场的规模就将达到25亿。而到了2026年，这一数字将飙升至200亿-400亿，2027年更是有望达到1500亿-3000亿的市场规模。当然，这里的估算都是基于一定的产量和价格假设，实际情况可能会有所不同，但无疑，人形机器人市场的潜力是巨大的。

除了特斯拉，华为、比亚迪等巨头也在积极布局人形机器人领域。他们的加入，无疑将进一步推动这一市场的发展。可以预见，未来人形机器人市场将不仅仅局限于特斯拉一家独大，而是将形成一个多元化的竞争格局。

此外，人工智能的最大应用场景之一就是人形机器人。这一点，从特斯拉、英伟达、华为、比亚迪、字节等大企业都在积极布局这一方向就可以看出。这些企业都是市值上万亿的巨头，他们的选择和布局，无疑为我们指明了未来的发展方向。

2025年上半年，行业将迎来一系列重大事项。特斯拉将发布2024年报，并可能随时公布机器人方案冻结、首发供应链确定等消息。华为极目机器人也将进行新版本迭代，并同步进行国产供应链选型。英伟达也预计在3月份发布相关新品或技术。这些催化因素，都将进一步推动人形机器人市场的发展。可以预见，未来人形机器人领域将充满机遇和挑战，值得投资者密切关注。

人形机器人产业链解析

人形机器人的产业链目前正受到广泛关注，其中高价值量的部分尤为吸引机构投资者的眼球。作为人形机器人实现精细化操作的关键部件，灵巧手的技术水平直接决定了机器人的操作能力和应用场景。灵巧手的驱动和传动技术是其核心所在，驱动源的选择对灵巧手的体积和重量有着直接影响。目前，电机驱动、气压驱动、液压驱动以及形状记忆合金驱动是主流的驱动方式，它们各有优劣，适用于不同的应用场景。

在传动系统方面，灵巧手的操作稳定性和灵活性主要取决于传动模式的选择。连杆传动、腱绳传动和齿轮传动等是常见的传动模式，它们各自具有独特的传动特性和应用优势。特斯拉在灵巧手的驱动和传动方案上进行了创新，采用了空心杯电机搭配行星减速箱、编码器、驱动器和传感器的结构，同时选择了金属腱绳与蜗轮蜗杆传动相结合，以实现高效稳定的操作。

在电机方案上，灵巧手采用了多种路线，其中空心杯电机因其轻量高效的特点而备受青睐。然而，为了提高扭矩，空心杯电机常需搭配行星齿轮减速器使用。此外，无框力矩电机和无刷有齿槽电机也是灵巧手模组中常见的电机方案，它们各自具有独特的性能和应用特点。

除了电机，灵巧手模组还包括减速器、传感器等其他结构件。这些部件的选型和设计同样对灵巧手的性能产生重要影响。例如，谐波减速器和行星减速器是常用的减速器类型，它们能够提供稳定的减速传动效果。而力传感器和触觉传感器则用于感知灵巧手与外界的交互力，使机器人能够更加精准地执行操作任务。

在机器人产业链中，PEEK聚醚醚酮作为一种综合性能和产品附加值极高的特种工程塑料，展现出广泛的应用前景。PEEK材料不仅具备刚性、韧性、耐腐蚀性、耐冲击性、耐热性和耐磨性等多重优点，还可以通过碳纤维改性进一步提升其机械强度和耐摩擦性能。这使得PEEK材料成为机器人轻量化设计的理想选择，适用于机器人机械臂、关节连杆等多个部位。

在人形机器人领域，PEEK材料的应用尤为广泛。PEEK齿轮和轴承可以应用于人形机器人的关节部位，提供稳定的传动和支撑，并因其优异的耐磨性和自润滑性减少摩擦和磨损，延长机器人的使用寿命。同时，PEEK骨架也可以应用于人形机器人的躯体和四肢，相比金属材料能够显著减重，同时保持足够的强度和刚性，满足机器人的负载和灵活性需求。

随着人形机器人市场的快速发展，越来越多的新进入者涌入这个行业。在供应链方面，众多厂商纷纷布局人形机器人领域，与行业领先企业展开合作。例如，据华安证券研报，英伟达链上的奥比中光、九号公司、天准科技等厂商，分别与英伟达合作开发3D视觉传感器、机器人智慧移动平台和具身智能控制器等产品。华为也与兆威机电、禾川科技、拓斯达等多家厂商签署合作协议，共同推进具身智能领域的发展。

此外，传统的工业机器人和自动化企业也纷纷涉足人形机器人领域。埃夫特、中坚科技、柯力传感、雷赛智能等厂商都在积极研发和生产人形机器人所需的核心零部件和整机产品。同时，一些新兴装备企业如新兴装备、晶品特装等也在智能机器人整机研发方面取得了重要进展。

值得一提的是，蓝黛科技、豪能股份和富临精工等厂商也在为人形机器人提供减速器齿轴类核心零部件、高精密减速机及关节驱动总成等产品。军工机器人领域的企业如新兴装备等也在积极研发智能机器人整机产品，预计将在未来一段时间内完成第一代产品的试制。

近日，国元证券(000728.SZ)员工涉违规炒股，自己亏损同时还被监管部门罚款的事件引发关注。

证券之星注意到，近年来，国元证券屡有员工踩合规红线，风波事件频发，从员工违规炒股、营销经理违法操作客户账户、再到投行总经理遭调查等事件相继发生，令公司的市场形象和经营稳定性受到严重挑战。

此外，公司的业绩表现也面临市场环境的压力。2024年，随着证券市场的波动加剧和监管政策的日益严格，国元证券经纪、投行等核心业务领域遭遇收入下滑。

员工违规事件频发

在证券行业，员工的合规行为直接关系到公司的声誉和经营稳定。然而，国元证券近年来在员工违规方面屡屡遭遇重创，频繁的处罚和违规案件令其面临越来越严峻的监管压力。

12月16日，深圳证监局公布了一则行政处罚决定书显示，国元证券员工蔡某贤，作为证券公司从业人员，使用其配偶、儿子等证券账户持有、买卖股票，违反了《证券法》第四十条第一款的规定(证券公司从业人员在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票或者其他具有股权性质的证券)，构成《证券法》第一百八十七条所述违法行为，因此被处以60万元罚款。

其次，今年9月份，国元证券营销经理尹美波因涉嫌私下操作客户账户、非法买卖股票而遭到处罚。

证券之星注意到，尹美波通过公司的营业部和个人设备，利用虚假账户从事股票买卖，并收取了客户支付的报酬。在此事件中，深圳证监局对尹美波处以21万元罚款，并没收了其违法所得。

此外，在今年8月13日，“国元证券负责投行业务的总裁助理、投资银行部总经理王晨已被带走调查”的消息引起市场关注。国元证券此后公开回应表示，公司原投资银行总部总经理王晨因个人原因正配合有关部门调查。

投行业务承压

除了员工违规事件频发，国元证券还面临着关键业务不景气的挑战。

2024年前三季度，国元证券实现营收50.55 亿元，同比增长2.46%；归母净利润 15.70亿元，同比增长10.07%。其中，第三季度营业总收入19.7亿元，同比上升8.09%，第三季度归母净利润5.7亿元，同比上升11.21%，虽然均正增长，但较去年同期增速明显放缓。

而在2024年上半年，公司的主要业务领域，尤其是经纪和投行业务，均出现了显著的收入下滑。宏观经济的增速放缓和证券市场的波动加剧，导致了市场交易量的下降，从而直接影响到公司收入的稳定性。

在经纪业务方面，由于股市成交额的大幅下降，国元证券的净收入同比下降了8.5%。这表明，尽管公司在经纪业务方面拥有一定的市场份额，但在市场行情波动的环境下，其依赖于市场活跃度的收入来源显得异常脆弱。随着股市的不稳定，国元证券面临着业绩波动加剧的风险。

而在投行业务方面，2024年上半年，受资本市场监管趋严和股权融资大幅下降的影响，国元证券的投行业务收入大幅下降了39.02%，利润也出现了过半的下滑，亏损达到1577.41万元。

这一成绩某种程度上反映出国元证券在投行领域的竞争力不足。尤其是在面对严格的监管环境时，投行项目的审批难度增加，融资项目的减少使得公司的收入结构愈加单一，盈利空间受限。(本文首发证券之星，作者|李朋)

同时，三七互娱“精品化、多元化、全球化”战略的推进正面临挑战。一方面，其游戏产品深度绑定外部研发商，加之研发费用持续缩水，使其精品化战略的实施效果大打折扣。另一方面，受海外市场竞争加剧以及营销成本升高等因素的影响，其在海外市场营收增长疲软，全球化战略推进受阻。

游戏买量战略失灵，Q3业绩下滑

公开资料显示，三七互娱主营业务包括网络游戏的研发、发行和运营，主要为移动游戏业务与网页游戏业务，旗下拥有游戏运营品牌37网游、37手游、37GAMES。与聚焦中重度游戏的公司不同的是，三七互娱目前主要以模式轻、成本低、回报快的小游戏为主。

2024年三季报显示，公司前三季度实现营收133.39亿元，同比增长10.76%；归母净利润为18.97亿元，同比减少13.45%，陷入增收不增利的窘境。其中在Q3则出现营利双降的情况，其营收为41.07亿元，同比下降4.09%；归母净利润为6.33亿元，同比下降34.51%。

公司称Q3净利润下滑的主要原因是其在本季度推出的《时光杂货店》《三国群英传：鸿鹄霸业》等多款新产品处于推广初期，对应的销售费用增长率会在这一阶段高于营业收入增长率，进而对报告期内的销售费用率产生阶段性影响。

业内人士指出，目前小游戏的运营逻辑离不开买量。基于小程序生态开发的游戏，其体量和玩法无法与手游相比，吸引用户的最直接方式是在微信、抖音等平台上投放广告。

证券之星注意到，游戏买量是三七互娱在小游戏市场立足的核心手段之一。AppGrowing数据显示，在今年5月在中国所有买量投放厂商中，三七互娱的游戏广告投放金额排名第一。据统计，截至10月17日，公司今年在《寻道大千》的买量投放金额高达30.4亿元。该款游戏买量投放分为小游戏版本和App版本，其中在小游戏版本投放金额则超28亿元。

重金买量之下，三七互娱的销售费用目前已攀升至高点。今年前三季度，公司的销售费用为77.04亿元，同比增长21.11%，创上市以来同期历史新高。其中，Q3的销售费用则同比增长12.59%，为23.43亿元。

从Q3业绩情况来看，三七互娱的买量策略暂未有成效，不仅未能拉动营收，反而侵蚀了净利润。净利润承压之下，公司的现金流也出现下滑，其在前三季度的经营活动产生的现金流量净额同比下滑14.7%至22.67亿元，其中Q3同比下滑59.19%，降至1.38亿元。

研发费用持续下降，全球化拓展遇阻

从战略层面而言，三七互娱正稳步推进其在2018年提出的“精品化、多元化、全球化”发展战略。

在“精品化”战略指引下，公司通过自研产品构建长线精品的核心竞争力。但实际情况却是，公司目前游戏产品虽有部分来自自研，但更多则是通过投资赋能、业务支持等方式多年来与外部研发商深度绑定，代表投资包括《Puzzles & Survival》的研发商易娱网络、《小小蚁国》的研发商星合互娱以及《叫我大掌柜》的研发商延趣网络等。

在三七互娱2024年半年报公布的25款重要储备产品中，仅有9款是自研产品，其余均为代理研发商。

以三七互娱自研产品《霸业》为例，该款游戏被外界视为公司转型自研、长线精品的标志性产品之一。证券之星注意到，《霸业》在今年10月25日进行了一次版本更新，新玩法上线后，畅销榜排名有小幅度提升，但整体波动较大，期间曾一度跌出TOP100名。有分析指出，加入LD like玩法之后，《霸业》无论是APP端还是小游戏端，在市场表现方面并没有取得本质上的变化。

另一方面，精品化战略离不开大手笔的研发投入。证券之星注意到，公司最近一年及一期的研发费用却在下滑。今年前三季度，公司研发费用为4.71亿元，同比下滑17.76%，其中Q3则同比下滑了34.76%，为1.21亿元。同时，研发费用率也逐年走低，前三季度的研发费用率已不足5%。研发投入缩水之下，精品化战略的执行效果将大打折扣。

行业分析指出，虽然三七互娱贵为游戏界的头部企业，但与腾讯、网易、米哈游等竞争对手相比，在游戏研发上存在明显的短板。只有减少对买量推广的依赖，提升自身研发能力才有可能扭转局面。

在全球化战略上，三七互娱自2012年开始布局海外市场，并以“因地制宜”的打法开拓国际市场，目前产品覆盖全球超过200多个国家和地区。不过，近年来海外用户消费意愿有所下降，加之市场竞争日趋激烈以及海外市场营销成本升高等因素影响，公司出海难度加大。

证券之星注意到，公司境外市场的收入已增长乏力。2021年至2023年，公司境外市场营收分别为47.77亿元、59.94亿元、58.07亿元，增速分别为122.94%、25.47%、-3.11%。到了2024年上半年，这一颓势并未有所改善，其境外营收为28.98亿元，同比下滑4.27%。

频陷侵权纠纷，玩家投诉诱导充值

三七互娱作为头部游戏企业，不仅频频陷入侵权纠纷，其部分游戏还被玩家投诉存在代充以及诱导玩家充值的情况。

今年3月，法院判处三七互娱、火煌圣火公司、飘扬公司对米哈游科技(上海)有限公司(下称米哈游)进行赔偿。此前，因“九州明月刀”游戏广告中，上述三家公司擅自使用了“崩坏3”游戏角色“苍玄”形象，被米哈游起诉侵犯著作权以及不正当竞争。

实际上，在2022年8月，米哈游曾控告三七互娱全资子公司广州火山湖信息技术有限公司擅自篡改并使用原神《西风骑士团》画面，侵犯其著作权。更早之前，娱美德曾在起诉三七互娱手游《传奇霸业》侵犯了《热血传奇》的著作权‌。在以上两个案件中，三七互娱均败诉并赔偿经济损失。

不仅如此，公司在游戏运营过程中被用户投诉存在代充和诱导充值现象。

有玩家反映在公司旗下游戏《37神魔之道》中，其通过官方渠道充值后，发现第三方代充平台折旧远低于关当价格，折扣低至原价的3.5折。当玩家向官方客服反馈时，仅收到“不要相信代充”的笼统回复，并未核实具体问题。

此外，由于有些游戏的玩家数量不多，官方会雇很多“陪玩”，并通过分享经验后诱导玩家充值的现象。在三七互娱旗下《一刀传世》游戏中，有玩家反映前期被游戏托诱导充值，并在官方推出“四倍区”福利充值了近三万元，但不到一年时间游戏又陆续推出“六倍区”“八倍区”和“十倍区”等福利吸引新玩家，游戏环境变得极不公平。

用户充值后权益得不到保障的问题在三七互娱的游戏运营中同样突出。据央广网消息，三七互娱旗下手游《逐鹿战纪》在去年11月更名为《小小三国梦》后，对于已经在《逐鹿战纪》中充值的玩家来说，想要将其充值金额迁移到新游戏却面临了极大的困难，只有充值满5000元以上的玩家才能获得客服的对接服务，低消费玩家的权益难以得到保障。(本文首发证券之星，作者|李若菡)

成立伊始，福瑞泰克就注入了吉利底色，创始股东背后出现了吉利控股创始人李书福及其子女的身影，且福瑞泰克创始人张林及多名高管也有在吉利控股就职的经历。在业务上，吉利也为福瑞泰克助力颇多，2023年及今年上半年均为第一大客户。

证券之星注意到，虽有吉利加持，但福瑞泰克依旧未能摆脱智驾企业的亏损“魔咒”。除了成本高企吞噬利润，整体走低的毛利率也让扭亏之路愈发艰难。持续“失血”下，福瑞泰克资金吃紧，经营性现金流持续流出，上市融资已成为福瑞泰克十分紧迫的目标。

股东、高管均有吉利背景

招股书显示，福瑞泰克成立于2016年9月，由胡钢、双林股份(300100.SZ)、浙江亿咖通科技有限公司(现称浙江寰福科技有限公司，下称“亿咖通科技”)、杭州朗马投资合伙企业(有限合伙)(下称“杭州朗马”)、苏州金沙江联合二期股权投资合伙企业(有限合伙)等七名原始股东共同成立。

在上述初创股东中，李书福及其子女的踪迹暗藏其中。其中，杭州朗马持股14%，其普通合伙人为李妮，而其有限合伙人临海市飞马投资有限公司持股约99.5%，该公司股权穿透后的实控人为李星星，二人系李书福的子女。

此外，李书福通过联合创立的亿咖通科技投资了8000万元，获得16%的股权，位列第三大股东。直至2021年6月，亿咖通科技将其所持全部股份以约3.04亿元的价格转让给深圳市惠友、中国互联网投资等10家公司，盈利超2亿元，从此退出股东行列。

在亿咖通科技退出前一年，即2020年6月，李书福创立的投资公司宁波骏马投资合伙企业(有限合伙)(下称“宁波骏马”)以8959.97万元的代价从初始股东胡钢手中获得福瑞泰克25%的股权。宁波骏马由三亚挥马持股99.99%，股权穿透后亦有吉利的身影。经过一系列融资和股权变动后，如今宁波骏马已成为福瑞泰克最大的机构股东。目前，李书福通过宁波骏马间接持有福瑞泰克12.31%的股份。

同年7月，成都厚同龙雏智能产业投资基金合伙企业(有限合伙)(下称“成都厚同”)通过受让股权入股，目前持股1.9%。成都厚同由浙江厚同股权投资管理有限公司持股59.4%，后者由吉利控股全资拥有。

证券之星注意到，除了股权层面，福瑞泰克的多名高管此前也有在吉利控股工作的经历。福瑞泰克创始人张林目前任公司首席执行官、执行董事兼董事长，亦为单一最大股东集团成员。2011年4月至2016年2月，张林在吉利控股担任副总裁，负责海外营销和工厂建设工作。

此外，非执行董事杨健曾担任吉利控股副董事长、董事，于2005年6月至2022年5月期间担任吉利汽车(00175.HK)执行董事；联席公司秘书郭瓅2017年7月至2021年5月担任过吉利控股投资总监；人力资源部副总裁彭文帅2015年也曾在吉利控股任职。

吉利跃升大客户

根据招股书，福瑞泰克是一家领先的智能驾驶解决方案供应商，覆盖高级驾驶辅助系统(ADAS)及自动驾驶系统(ADS)技术。据悉，福瑞泰克最初是收购了沃尔沃授权的ADAS技术，并将之本土化后成功切入汽车电子产业。

根据灼识咨询数据，以中国2023年L2级及L2+╱L2++级智能驾驶解决方案装车量计，福瑞泰克在自主供应商中排名第三，市场份额为14.6%。

2021年至2023年及2024上半年(下称“报告期”)，福瑞泰克分别录得营收约3.33亿元、3.28亿元、9.08亿元、3.12亿元，2021年至2023年的复合年增长率为65.1%，虽然2022年小幅下滑，但整体呈现增长态势，今年上半年营收同比增长33.7%。

证券之星注意到，收入增加之际，福瑞泰克却面临着客户集中度高的问题。报告期内，福瑞泰克来自前五大客户(包括吉利控股)的收入分别为2.8亿元、2.42亿元、6.94亿元、2.68亿元，占各期总收入的84%、73.6%、76.4%、85.9%。其中，各期来自单一最大客户的收入占比为43.5%、22%、43.3%、36.5%。

虽然招股书未披露大客户更多信息，但福瑞泰克报告期内向吉利控股提供产品和服务的金额分别为1.01亿元、0.65亿元、3.93亿元、1.14亿元，占各期总收入的占比分别为30.23%、19.69%、43.31%、36.55%。不难看出，2023年及今年上半年，吉利控股已然成为福瑞泰克第一大客户。在吉利控股的加持下，福瑞泰克2023年营收同比大增177%。

招股书显示，预计2025年至2027年，福瑞泰克向吉利控股提供产品和服务的金额将达到11.15亿元、13.3亿元、15.48亿元。

虽然拥有吉利控股的业务支持，但福瑞泰克在大客户面前的话语权并不高。报告期内，其应收贸易款项及应收票据分别为1.56亿元、2.31亿元、4.98亿元及3.39亿元，占各期营收的比重分别为46.85%、70.43%、54.85%及108.65%，今年上半年应收贸易款项及应收票据的金额已赶超营收。

三年半累亏21.67亿

证券之星注意到，尽管背靠吉利这棵大树，福瑞泰克依然无法逃脱智驾企业盈利难的困境。

报告期内，福瑞泰克的亏损净额分别为2.96亿元、8.55亿元、7.38亿元和2.78亿元。今年上半年的净亏损较去年同期减少约13%，但三年半时间里净亏损仍高达21.67亿元。福瑞泰克称，亏损主要是由于公司处于营运扩张和规模扩大的早期阶段，原材料和耗材的采购成本、研发方面的投资、吸引和保留人才方面的投资等成本较高。

成本居高不下是导致亏损的重要原因之一。报告期内，福瑞泰克的销售成本分别为2.96亿元、3.07亿元、8.42亿元、2.93亿元，占收入的比重约88.8%、93.8%、92.7%、94%。2022年以来，销售成本的占比均在90%以上。

在智驾领域，技术优势是提升企业市场竞争力的核心。因此，福瑞泰克的研发开支占比较大，各期研发开支为1.85亿元、5.15亿元、5.61亿元、1.87亿元，占收入的比重为55.6%、157.2%、61.8%、60%。

福瑞泰克坦言，随着我们业务的扩张，成本和开支持续增加，加上在研发方面的持续投入，可能导致持续亏损。

成本高企挤压利润，而福瑞泰克产品端的利润率却不理想。招股书显示，福瑞泰克的智能驾驶解决方案包括FT Pro、FT Max和FT Ultra，具备L0级至L3级智能驾驶能力。2021年，福瑞泰克超六成营收来自FTPro。随后，该方案的营收占比逐年降低，被FTMax和FTUltra反超。今年上半年，FT Pro、FT Max和FT Ultra的收入占比分别为16.2%、54.1%、29.7%。

虽然更高阶智驾产品和解决方案收入规模扩大，但福瑞泰克的毛利率却整体呈现下滑走势。报告期内，其毛利率分别为11.2%、6.2%、7.3%及6%。毛利率大幅下降主要出现在2021年，福瑞泰克将原因归结于产品组合的变化以及供应链暂时中断导致销售成本增加。今年上半年，FT Max解决方案毛利率同比增长至8.1%，但FT Pro及FT Ultra解决方案的毛利率双双同比下滑，分别为4.9%、2.8%，拉低了整体水平。

资金链承压

过往的发展中，福瑞泰克主要依靠融资“补血”。招股书介绍，2021年7月至2024年5月，福瑞泰克进行了至少9轮融资，投资方包括政府产业基金、知名专业投资机构以及TCL创投、陕汽集团、吉利集团等，总共获得约16.04亿元融资额。

在不到3年的时间里，福瑞泰克的估值就从2021年的35亿元增长73%至如今的60.6亿元。

招股书显示，截至今年9月30日，福瑞泰克拥有未动用银行融资11亿元，今年完成的两轮股权融资约为3.53亿元。福瑞泰克表示，经考虑我们可用的财务资源后，我们认为我们拥有充足的营运资金，以应付目前及未来12个月的需求。

但事实上，福瑞泰克的资金状况并不乐观。由于长期深陷亏损，福瑞泰克的融资已基本消耗殆尽。截至11月17日，约94.91%的筹集资金已被动用。

财务数据显示，截至今年9月30日，福瑞泰克拥有现金及现金等价物1.98亿元，甚至无法覆盖今年上半年的销售成本。同期，公司短期借款却高达3.11亿元，存在明显的资金缺口。

福瑞泰克表示，我们未来的流动资金主要取决于我们从营运活动中取得正现金流量的能力，以及充足的外部融资。

然而，福瑞泰克的经营活动现金流量净额却持续为负，其各期经营活动现金流出净额分别为2.73亿元、7.03亿元、4.98亿元及1.72亿元，三年半共净流出16.46亿元。在现金流堪忧的情况下，积极上市“补血”或是福瑞泰克缓解资金压力的最好方式。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)

证券之星注意到，在重回快运主业以及京东集团的资源赋能之下，公司依然面临着面临营收增速放缓、净利润下滑等问题。同时，由于运输成本出现较大幅度的增长，进一步拉高了公司的营业成本，导致毛利率承压。

京东赋能未显效，净利下滑

公开资料显示，德邦股份早年业务以零担快运业务为主，曾被业界称为“零担之王”。随后，在零担快运业务的基础上，公司逐步推出针对大件商品的快递服务。

2018年，公司业务重心逐渐由快运业务向快递业务进行转变，快递业务收入首次反超快运业务。

不过，德邦股份的转型之路走得并不顺遂，由于公司直营体系、较高的成本与电商件的需求并不非常匹配，错失了电商件需求激增的红利期，公司快递业务发展缓慢，不仅未能在快递市场占据优势，还丧失了“快运一哥”的地位，被顺丰控股赶超。

2022年，陷入业绩低迷期的德邦股份被京东集团收购。彼时，业界普遍认为，该交易于双方而言是双赢局面。京东集团(下称京东)能借此补足在零担和大件快递业务上的短板；对于内忧外患的德邦股份而言，并入京东有利于盘活自身资源。

并入京东后，双方展开多方面的资源整合。2023年，公司承接了京东物流旗下83个转运中心部分资产，并向京东提供32.23亿元的运输服务。2024年，公司进一步加快与京东的融合，预计全年劳务服务规模将达到77.88亿元。同时，公司还表示，除了快运业务的合作，还在与京东其他子公司尝试大件业务的协同开发。

但就最新业绩情况而言，背靠京东的德邦股份却面临营收增速放缓以及净利润承压等一系列问题。据2024年三季报显示，德邦股份在Q3实现营业收入98.5亿元，同比1.03%，与去年同期的增速的21.64%相比明显放缓，实现归母净利润1.84亿元，同比下滑19.4%。

公司称净利润下滑主要受两方面的影响：一方面，非经常性损益受外部环境变化，同比去年有所减少；另一方面，下半年公司经营策略的调整，增加资源投入提升产品核心竞争力。

证券之星注意到，在非经常性损益中，公司计入当期损益的政府补助金额出现了大幅下滑，为3384.61万元，同比下滑59.5%，占净利润的比重由去年同期的37%下降至18%。

此外，销售毛利率的下滑也是导致净利润承压的原因，公司在Q3的毛利率为7.42%，同比下滑了0.71个百分点。需要说明的是，德邦股份正在压缩其人工成本及其他成本，但上述两项支出降低难以抵消运输成本的增长，导致公司在Q3的营业成本增幅大于营收，毛利率出现下滑。

具体来看，在人工成本方面，其在Q3的人工成本为36.88亿元，同比减少4.23%，公司称主要是推动一线文职人员转型以及高运费低人工的整车、供应链等业务体量提升，进一步拉低人工成本。相应报告期内，其他成本则同比减少12.29%，为4.06亿元，这主要是公司的货物丢失率、破损率同比下降，进而带来理赔成本的减少。同时，包装材料、低值易耗品等成本也有所下降。

但运输成本作为最大开支在Q3出现较大幅度的增长，为43.56亿元，同比增长12.3%，主要是高运费低人工的整车、供应链等业务体量提升所致，该项支出直接拉高了公司的营业成本。

除了压缩成本之外，公司也在减少费用支出。在今年Q3，公司期间费用为5.18亿元，同比减少14.88%，期间费用率则同比下降0.98个百分点。其中，占比较高的管理费用同比减少32.69%，为2.6亿元。但显然，降费策略未能提高公司净利润。

证券之星注意到，净利润下滑之下，德邦股份的现金流承压，公司在Q3的经营活动产生的现金流量净额同比下滑29.41%，为4.64亿元。

重回快运主业，难追顺丰步伐

除了受到京东集团的资源赋能之外，德邦股份今年以来进行了战略调整--重新聚焦其传统主业快运业务。

在今年年初，公司对各业务板块的产品归属进行了调整，将均重量较高的“大件快递 3.60”“航空大件”等产品纳入快运业务范畴，将“标准快递”“特快专递”等票均重量较低的产品分类为快递业务，其他业务保持不变，主要为仓储与供应链业务。

这一调整使得德邦股份的营收结构发生变化，快运业务在总营收中的占比显著提升。证券之星注意到，公司快运业务的表现在Q3并不算亮眼，实现营收为88.79亿元，同比微增1.23%，占营收的比重高达9成；快递业务实现营业收入为5.35亿元，同比减少18%；其他业务营业收入为4.35亿元，同比增长33.82%。

从行业发展趋势来看，近年来，随着生产制造业及批发零售业物流需求增长放缓，零担市场增长也同步放缓。零担运输及整车行业的进入门槛相对较低，行业内从事点对点或区域性运输业务的小型规模企业众多，提供的产品和服务同质化程度高，市场竞争激烈。

另据运联研究院发布的《2023中国零担企业30强排行榜》数据显示，前10强企业的收入合计占30强企业总收入的比例从2017年的69.3%提升至2023年的85.6%，零担行业集中度不断提升。头部企业在运输网络覆盖范围、资金实力等方面具有明显竞争优势，与尾部企业间的差距逐渐拉大，马太效应愈加明显。

证券之星注意到，作为头部零担企业之一，在经历掉队后，德邦股份与此前劲敌顺丰控股在资金实力、运输网络覆盖范围以及营业规模上均存在差距。

在运输网络方面，今年上半年，德邦股份共拥有2.4万条干支线线路，全网运营管理车辆为4.81万辆。顺丰控股的运营管理干支线货车超8.6万辆，国内运输线路则超过16万条。营收方面，顺丰控股的快运业务上半年的营收达到175.5亿元，同比增长16.1%，德邦股份与其相差超9亿元。

在资金储备上，截至今年9月末，顺丰控股的账上资金为222.62亿元，德邦股份货币资金及交易性金融资产合计31.39亿元，差距同样明显。(本文首发证券之星，作者|李若菡)

证券之星注意到，品牌整合的原因是极氪汽车与领克汽车在一定程度上存在产品重叠和品牌定位模糊的困扰，限制了各自发展。然而，两个品牌目前均处在亏损态势，极氪汽车三季度还面临着毛利率同比下降的难题，自身经营压力不轻。加之合并后市场范围覆盖更广，在强敌环伺的新能源车市场中，二者合并后“1+1>2”的良性发展又能否如愿？

极氪汽车反向收购

近日，吉利控股称，将向吉利汽车(00175.HK)转让极氪汽车11.3%的股份。交易完成后，吉利汽车对极氪汽车的持股比例将增至约62.8%。

同时，集团层面还对领克汽车进行股权结构优化，以推动与极氪汽车的全面战略协同。根据吉利汽车发布的公告，吉利控股以36亿元向浙江极氪转让领克汽车20%股权，同时沃尔沃汽车以54亿元的价格向浙江极氪转让领克汽车30%股权。交易完成后，领克汽车将由宁波吉利和浙江极氪各持50%股权，沃尔沃汽车完全退出。

同时，极氪汽车将向领克汽车新增注册资本3.67亿元。综上计算，通过出资93.67亿元，极氪汽车将持有领克汽车51%股权，进而获得控股权，宁波吉利则持股49%。

证券之星注意到，极氪汽车或需外部融资才能支付第一阶段的费用。具体而言，上述交易分两步走，在交割日期极氪汽车需付给吉利控股和沃尔沃汽车70%的对价，约63亿元，剩余30%在之后12个月内支付。截至今年三季度末，极氪汽车的现金及现金等价物为56.41亿元。这意味着极氪汽车在交易的第一阶段中并不能够完全支付70%的对价。吉利汽车也预计收购事项将以极氪汽车内部现金储备及外部融资拨付。

资料显示，极氪汽车和领克汽车都是吉利系品牌。其中，领克汽车于2017年成立，是吉利汽车品牌向上的代表。而极氪汽车的前身是领克汽车的电动汽车事业部，旗下首款车型极氪001是此前领克汽车的概念车领克ZERO。此次合并也意味着领克汽车被自己孵化的极氪汽车反向收购。

在吉利汽车三季度业绩交流会上，吉利汽车行政总裁及执行董事桂生悦表示，两个品牌虽有不同的定位，但是售价有重叠，如果不整合，必然会带来同业竞争问题。同时，极氪汽车和领克汽车在运营中也出现了新品在市场上相互竞争的内部矛盾。此外，两个品牌在很多原本可以共享的方面，如研发、架构、销售等都会出现重复投资的情况。

显然，此次整合是为了规避品牌内耗。按照最初规划，领克汽车主打燃油和混动，极氪汽车则专注于纯电领域。在新能源浪潮的冲击下，领克汽车今年推出了首款纯电轿车Z10，其价格区间与极氪001、007高度重叠，直接在用户中形成了分流。

同时，极氪汽车也出现新的战略转向，宣布将涉足混动汽车领域。在吉利汽车今年中期业绩发布会上，吉利控股总裁、极氪汽车CEO安聪慧透露，极氪汽车大型旗舰SUV车型将搭载两种动力形式，包括纯电和超级电混，预计将于2025年第四季度发布。

至于两大品牌整合后的发展规划，安聪慧在极氪汽车三季报业绩会上回应称，二者的合并并非简单的合并相加，而是双方业务的深度重组。二者将保持双品牌战略，相对独立、相互区隔。

上市公司、标的业绩双承压

作为吉利汽车内部孵化的乘用车品牌，今年极氪汽车与领克汽车的销售均保持了较快的增长。数据显示，领克汽车10月销量31074辆，创历史新高，同环比分别增长约26%、20%，其中新能源车占比超64%。1-10月，领克汽车累计销量22.67辆，同比增长近38%。极氪汽车10月交付25049辆，同环比增长92%、17%。其1-10月交付新车约16.79万辆，同比增长82%。

但由于国内新能源车价格战不断加剧，极氪汽车与领克汽车均处于亏损状态。其中，领克汽车在成立次年实现盈利，但随着燃油车市场份额下滑，其业绩开始萎靡。2023年由盈转亏，大幅亏损11.1亿元。今年上半年，领克汽车实现营收213亿元，亏损虽同比收窄，但也达到2.5亿元。

极氪汽车的日子也不好过，2021-2023年累亏超200亿元，今年前三季度累计净亏损高达49.7亿元。其中，第三季度实现营收183.58亿元，同比增长30.7%，环比下滑8.4%；同期净亏损11.39亿元，同比减亏21.7%，环比减亏37%。

减亏之际，极氪汽车的单车盈利能力并未改善。其第三季度车辆毛利率为15.7%，去年同期为18.1%，今年二季度为14.2%。可见三季度销量虽大增超50%，但赚钱能力不及去年同期。对于毛利率的变化，极氪汽车表示，同比下降主要是车辆的平均售价较低，两个季度的产品组合和定价策略变化不同；环比增长主要归因于产品组合的变化。

亏损之下，整合后的新极氪汽车覆盖的市场空间更大，也意味着要面临更多的竞争对手。安聪慧表示，极氪汽车之前面向的是25万元至50万元市场，整合之后，市场空间将囊括15万元到30万元的区间，这意味着极氪汽车可以覆盖中国汽车60%左右的细分市场。

目前，极氪汽车主要竞争对手是“蔚小理”、小米SU7等。与领克汽车合并后覆盖的竞争车型也会更多，如比亚迪汉、深蓝S07等传统大厂车型，以及零跑C11等新势力车型。而20-30万元的价格区间是竞争最为白热化的价格段，也是车企的主战场。

值得一提的是，吉利控股计划在2026年底将极氪汽车、领克汽车打造成为年产销百万级的全球领先高端豪华新能源汽车集团。

深陷亏损之中的极氪汽车耗资近百亿收购亏损的领克汽车，除了在财务层面加剧利润端的压力外，还要面临更广的市场竞争。二者的合并最终能否实现“1+1>2”的效果，有待时间验证。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)

业界有观点认为，舍得酒业深陷业绩大幅下滑的窘境，急切的期望提振市场信心。

证券之星注意到，为了提升品牌曝光度和市场影响力，今年以来舍得酒业在营销上展现出更加积极的姿态，但未能换取业绩的增长。今年前三季度舍得酒业营收、归母净利润均双位数下降，其中归母净利润近乎“腰斩”。在销售端，无论是中高端、还是普通酒均负增长。批发代理作为舍得酒业的销售核心渠道，明显失利。从舍得酒业今年三季报来看，若要实现2024年的业绩目标，压力着实较大。

年度目标完成率未过半

舍得酒业为“川酒六朵金花”之一，是浓香型白酒的代表，前身为沱牌曲酒。1940年成立的酒厂为企业留下老酒基酒基础，但因混改遇阻及昔日控股方经营问题等原因使得酒厂业绩几经起落，更在2020年9月被“戴帽”。2020年12月31日，复星系入主舍得酒业，公司于2021年5月“摘帽”。

复星系入主之后，大力推广老酒战略，舍得酒业经营情况向好。2021-2023年，舍得酒业实现的营业收入为49.69亿元、60.56亿元、70.81亿元，归母净利润12.46亿元、16.85亿元、17.71亿元。

而2024年以来舍得酒业业绩频频却“失速”。今年前三季度，舍得酒业实现营收44.6亿元，同比下降15.03%；归母净利润6.69亿元，同比下降48.35%；扣非后净利润6.54亿元，同比下降47.96%。其中第三季度营收同比下降30.92%，归母净利润同比下降79.23%。今年前三季度，舍得酒业的销售费用支出为9.54亿元，可见高额的投入未能转换成收入、利润的增长。

业绩和股价是有着比较深的关系，股价低迷之际，回购成为舍得酒业提振市场信心的惯用伎俩。继今年2月舍得酒业抛出回购股份计划后，近期再抛回购计划。与上一次不同的是，此次是贷款回购。对于具体回购股份的目的，舍得酒业表示“用于持股计划”或是“股权激励”。

证券之星注意到，为了提振业绩，舍得酒业可谓激励政策上下足了功夫，其中就包括2022年限制性股票激励计划。

在2022年限制性股票激励计划方案中，舍得酒业明确了2022年-2024年的业绩考核目标：2022年营收不低于59.4亿元或同期归母净利润不低于14亿元；2023年营收不低于74.1亿元或同期归母净利润不低于15.7亿元，2024年营业收入不低于100.2亿元或2024年归母净利润不低于20.5亿元。

在业绩说明会上，舍得酒业副总裁兼首席财务官邹庆利表示，公司在中秋国庆双节期间，聚焦消费者端开展多维营销，线上联动央视开启中秋奇妙游，线下进行高频次、长周期的品牌宣传，在全国完成超两万家终端布建、近6000家陈列，培育消费者的同时逐步实现库存良性消化。11月以来，公司借助双11以生肖酒拉动春节营销，四季度动销效果良好。

不过，如今2024年已过去四分之三，但舍得酒业业绩仍未实现过半目标。这对于舍得酒业而言，要完成这一目标难度挑战不小。

全产品线销售滞涨

舍得酒业目前主要产品有超高端产品天子呼、舍不得、吞之乎等；高端产品藏品舍得10年、智慧舍得、品味舍得等；中端产品舍之道、沱牌曲酒、沱牌特曲等；大众光瓶酒沱牌特级T68等。

舍得酒业业绩失速背后与产品增长乏力有一定关系。今年前三季度，舍得酒业中高档酒收入34.98亿元，同比下降15.7%；普通酒的收入5.37亿元，同比下降22.53%。而去年同期，舍得酒业中高档酒、普通酒的收入分别同比增长10.62%、22.94%。由此来看，在销售端，无论是中高端、还是普通酒，舍得酒业的产品收入均出现了下降。

卖不动的舍得酒业，无论是在四川省内还是省外，均处于销售“滞涨”。前三季度，舍得酒业省外、省内地区分别实现营收27.79亿元、12.56亿元，同比分别下滑19.88%、8.61%。

在行业人士看来，舍得酒业的省内销售收入下降，进一步说明其在大本营四川的市场表现不佳。在省外市场，舍得酒业同样面临挑战，销售收入大幅下滑，品牌认知度和市场渗透率不足，导致其难以在竞争激烈的白酒市场中占据优势。

从销售渠道来看，批发代理是舍得酒业的主要销售渠道。今年前三季度，舍得酒业的批发代理的销售收入为37.31亿元，同比下降18.3%；电商销售3.22亿元，同比微增7.92%，但难以拉动基本盘。

证券之星还注意到，舍得酒业经销商拿货意愿低，截至9月末，舍得酒业的合同负债为1.74亿元，较去年末的2.77亿元下降了37%。这一指标的下降，也意味着经销商对产品未来销量的预期下降。

相应的，舍得酒业“存货积压”问题不容小觑。截至9月末，舍得酒业存货金额为49.1亿元，存货占流动资产的比例高达64.43%。拉长时间线来看，过去几年，舍得酒业的存货不断上升，2020—2023年存货分别为25.54亿元、27.94亿元、35.83亿元和44.24亿元。

不仅如此，舍得酒业甚至出现大量经销商退出的情况。今年三季度，舍得酒业的经销商仅新增1家，同时有47家经销商退出。

值得注意的是，今年前三季度舍得酒业的经营性现金流净额也由流入转为流出，为-1.44亿元，进一步加剧了财务困境。

投资的夜郎古酒业陷商标之争

近日，舍得酒业投资的夜郎古酒业有限公司(简称“夜郎古酒业”)与郎酒侵权官司引发市场关注。

据公开资料，这场官司的源头是今年2月，郎酒及关联公司向泸州市中级人民法院提起诉讼，诉夜郎古酒业、贵州夜郎古酒庄有限公司(下称“夜郎古酒庄”)和夜郎古酒(成都)新零售有限公司商标侵权及不正当竞争。

根据一审判决裁定，夜郎古酒业一方在白酒产品上使用“夜郎古酒”“夜郎春秋”标识侵犯了郎酒公司“郎”商标专用权，判决夜郎古酒业一方停止生产、宣传、销售“夜郎古酒·大金奖”和“夜郎春秋”白酒；判决夜郎古酒业一方使用“夜郎古”作为企业字号构成不正当竞争，要求夜郎古酒业一方三十天内变更企业名称；判决夜郎古酒业一方赔偿郎酒公司经济损失及合理开支共计1.96亿元。

资料显示，夜郎古酒业产品包括酱香酒、夜郎古大师、散酒等，现占地面积800余亩，年产量为8000吨，储酒能力达50000吨。

据了解，复星系为加码对酱酒领域的投资，让旗下的舍得酒业与夜郎古酒达成合作，于2022年10月合资成立夜郎古酒庄，并于2023年2月正式揭牌，自此，夜郎古酒庄成为复星生态企业的一员。其中，舍得酒业持股78.95%、夜郎古酒业持股21.05%。

随着“酱酒热”的不断降温，舍得酒业财报显示，其投资3亿元成立的夜郎古酒庄在2023年亏损3477.81万元。中金研报分析称，夜郎古酒庄以销售为主、毛利率较低。行业遇冷，销售不佳，仅从2023年来看，夜郎古酒庄在业绩方面对舍得酒业并未实现有效助力。

行业人士分析，这场商标之争，实际上是白酒巨头们在市场生态中不断调整、争夺资源的缩影。11月12日，贵州省白酒企业商会发布倡议，希望郎酒和夜郎古酒业双方，通过协商解决问题，寻求和解之道。但无论最终结果如何，这场博弈都将深刻影响白酒行业的未来发展。

(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)

证券之星注意到，曾经因教育培训业务而红极一时的豆神教育，如今在资本市场表现出明显不稳定，公司当前AI产品的商业化进展亦显疲软。公司后续重整后的财务表现能否真正支持其股价回升？AI概念能否为豆神教育带来持久的商业价值？一切都是未知数。

减持风波引发市场疑虑

证券之星注意到，在近期A股市场整体行情好转之际，豆神教育也在近日迎来股价飙升，短短10天内即完成股价翻倍。

不过在11月7日这一天，公司股价急速下跌，盘中一度跌停。在这背后，股东池燕明的减持公告无疑成为豆神教育股价剧烈波动的重要导火索之一。

根据公告，公司第八大股东池燕明因金融借款合同纠纷被动减持了价值超1.8亿元的股票，但值得注意的是，该金融纠纷的涉案金额仅为5000万元。

即便公司解释称池燕明的股份早已质押，但在豆神教育股价因AI概念上涨至1.8亿元之际，相关股份被司法处置的时机让人不禁疑虑重重。

此外，池燕明的减持与公司股价上涨时间点高度重合，9月末至11月初豆神教育股价涨幅一度高达330%，虽然该减持公告显示为“被动减持”，但从市场的角度来看，这一行为也引发了投资者对公司内部管理稳定性的担忧，进而加剧了股价震荡。

对于处在破产重整过渡期的豆神教育而言，股东的减持行为很可能会让资本市场的信心和后续走势产生负面影响。

股价震荡暴露业绩与估值的错配

公开资料显示，豆神教育前身是上市公司立思辰。2020年更名为豆神教育。同年豆神教育亏损25.67亿元。此后两年公司持续亏损，管理层也出现动荡。

此后，或许为了谋求新业态发展，2020年，立思辰内部孵化项目、面向B端的阅神AI开始组建并独立运营。

今年10月30日，豆神教育发布了C端AI智能学习产品豆神AI，并与北京智谱华章科技有限公司(以下简称“智谱”)、海南何尊网络科技有限公司签署战略合作框架协议，成立合资公司开展AI教育产品的技术研发及销售。

事实上，豆神教育自10月以来股价快速拉升，市场普遍认为其AI教育业务带来的资本市场关注度是推手。

然而，公司三季度数据显示，AI产品贡献的营收仅占公司总收入的4%。这意味着公司股价的飙升和估值的攀升更多是由市场情绪而非实际业绩支撑的结果。

从过往众多“牛股”、“妖股”的股价走势来看，在资本市场中，估值与实际业绩存在错配的情况往往难以持久，豆神教育的股价表现就正印证了这一点。

证券之星注意到，今年的业绩扭亏为盈，很大程度与源于公司通过控制成本和费用实现了盈利，但过度依赖成本控制来提升利润的做法可能难以持续。如果公司不能尽快扭转收入下滑的趋势，实现可持续增长，股价和估值的支撑点将变得十分脆弱。

经营不稳定的风险持续存在

证券之星注意到，豆神教育近年来面临的经营压力由来已久。公司曾因政策调整，不得不剥离K12课外培训业务，并将重心转向教育信息化和职业教育领域。

然而，转型并非一蹴而就。自2020年更名以来，公司经历了巨额亏损、管理层动荡和业务调整的困境，曾一度被曝出欠薪、分校跑路等负面消息。

尽管在2024年前三季度，豆神教育实现了扭亏为盈，归母净利润达1.109亿元，同比大幅增长，但公司营业收入却下滑近13%，仅为5.57亿元。这一成绩的取得，虽然显示出公司正在努力通过剥离非核心业务来控制支出，但实际业务恢复仍未实现全面的增长。

值得关注的是，豆神教育的主营业务已不再包括K12课外培训，而是涵盖素质教育、教育信息化、文旅研学以及直播电商等板块。

尽管AI产品为公司带来了新发展方向，但AI教育领域的竞争日趋激烈，豆神教育是否具备持续创新和扩展市场的能力仍有待验证。

更何况，依赖单一的AI教育产品来支撑公司整体收入增长可能不切实际，而当前公司现金流的恢复情况、资产质量的改善以及债务的管理仍将是影响其未来稳定发展的关键因素。

从破产重整计划获批，到AI教育产品的推出，豆神教育的自救之路充满艰难和不确定性。尽管公司通过重整扭亏为盈，但股东减持风波和AI业务收入的“杯水车薪”让市场对其未来仍持观望态度。

未来豆神教育能否真正借助AI领域实现业绩增长，还有待时间的检验。资本市场瞬息万变，在波动加剧的市场中，豆神教育能否实现真正的“翻身”，还需要更多实质性的业绩支持，而非仅靠概念拉动股价的短期繁荣。(本文首发证券之星，作者|赵子祥)

证券之星注意到，前次定增尚未完全落地，亿纬锂能又马不停蹄抛出可转债，不难看出屡屡扩产下公司对资金的渴望。截至2025年底，亿纬锂能各项目建设仍需投入超135亿元。然而，面对旺盛的资金需求，亿纬锂能的业绩成色却不佳，今年前三季度的营收、归母净利润双双下滑，经营性现金流量净额也大幅“退坡”。

亿纬锂能储能及动力电池预计4年内产能将扩大约3倍，但二者的产能利用率却在走低。更为严峻的挑战是，随着动力电池行业竞争加剧，亿纬锂能动力电池业务在乘用车领域表现不佳，盈利更是在盈亏平衡边缘。在此情况下，亿纬锂能此次再融资能否顺利过会值得关注。

可转债募资额缩水20亿

根据募集说明书，亿纬锂能本次拟发行可转债募集资金总额不超过50亿元，分别投向23GWh圆柱磷酸铁锂储能动力电池项目(下称“项目一”)和21GWh大圆柱乘用车动力电池项目(下称“项目二”)，募集资金投入金额分别为31亿元、19亿元。

亿纬锂能称，通过本次募投项目建设，公司储能和动力锂离子电池优质产能将得到进一步补充，有利于缓解行业内优质产能供给不足压力，阶段性满足较为紧迫的客户交付需求。

据梳理，亿纬锂能此次可转债始于2022年12月，彼时融资规模达70亿元，项目一及项目二拟分别投入募资额40亿元、30亿元。但随着再融资政策收紧，2023年12月，亿纬锂能将70亿元募资额下修为50亿元，项目一、项目二的募资投入分别减少了9亿元、11亿元。

资料显示，亿纬锂能自成立以来一直专注于锂电池的研发、生产和销售，以锂原电池为起点，逐渐形成了锂原电池、消费类锂离子电池、动力储能锂离子电池的全面产品谱系。在动力储能锂离子电池领域，公司拥有软包三元电池、方形三元电池、方形磷酸铁锂电池、圆柱磷酸铁锂电池和三元大圆柱电池等多种技术路线。

证券之星注意到，新募投项目已在路上，前次定增却还未完成。亿纬锂能2022年定增募资90亿元，分别投向乘用车锂离子动力电池项目、HBF16GWh乘用车锂离子动力电池项目和补充流动资金。上述项目自2022年11月底资金到账至今年6月末的总体进度约71%。

但除“补流”外，截至今年上半年，乘用车锂离子动力电池项目、HBF16GWh乘用车锂离子动力电池项目的进展缓慢，投资进度仅为56.91%、54.4%。

至明年底仍需投入超135亿

证券之星注意到，在可转债计划出炉之前，亿纬锂能近年来已发起过多次再融资，2019年至2022年合计三次定增共募集资金140亿元。今年4月，公司还通过发行第一期绿色中期票据募集资金5亿元。

即使不断融资“补血”，亿纬锂能目前的资产负债率仍维持在60.35%的高位，同比增长0.2个百分点。2021年-2023年，其资产负债率分别为54.22%、60.35%、59.72%，目前已回到2022年末的水平。

三季报显示，截至9月底，亿纬锂能拥有货币资金94.89亿元，交易性金融资产54.5亿元。同期短期借款及一年内到期的非流动负债合计76.91亿元，长期借款157.93亿元。

亿纬锂能表示，公司现有的货币资金难以满足本次募集资金项目资本性支出的长期需求。除前次募投项目外，公司主要动力储能及消费类锂离子电池项目需要从不同渠道筹集资金建设，至2025年底仍需投入金额超过135亿元，公司项目建设资金需求旺盛。

锂电属于资金密集型行业，不断融资背后，亿纬锂能的“造血”能力也面临挑战。根据披露的三季报，亿纬锂能今年前三季度实现营收340.49亿元，同比下滑4.16%；对应归母净利润31.89亿元，同比下滑6.88%；同期扣非后净利润同比增长16%至25亿元。其中，政府补贴从去年同期的15.13亿元砍半至今年的7.25亿元。

值得注意的是，亿纬锂能经营表现不及同行，同处于第二梯队的国轩高科(002074.SZ)、欣旺达(300207.SZ)前三季度营收、归母净利润均实现了双位数增长。

在资金流动性方面，亿纬锂能也承受着较大压力，前三季度经营性现金流量净额为21.16亿元，同比下滑超六成，主要是报告期内收到客户以票据支付的货款所致。

动力电池业务徘徊在盈亏边缘

目前，动力电池和储能电池是亿纬锂能的核心业务。据了解，此次可转债募投项目达产后，亿纬锂能将形成年产约23GWh的圆柱磷酸铁锂动力储能电池产能以及年产约21GWh的46系列三元大圆柱电池产能。本次募投项目产品主要应用于储能领域和乘用车领域。

50亿元可转债募资背后，是亿纬锂能庞大的产能规划。募集说明书显示，根据2023年底产能测算，现有产能84GWh，预计到2025年公司投产项目释放产能126GWh，现有产能与新增释放产能之和将达到210GWh，2年内产能将扩大约2倍，扩产幅度较大，预计至2027年现有产能与新增释放产能之和将达到328GWh，4年内产能将扩大约3倍。

但持续扩产下，亿纬锂能面临着产能利用率持续下滑的风险。2021-2023年，亿纬锂能动力储能锂离子电池产能利用率分别为96.14%、92.82%和72.92%。今年上半年整体的产能利用率为83.59%，分板块来看，动力和储能电池产能利用率合计约70%。

细看业务，亿纬锂能动力和储能电池表现不一。2023年，其动力电池出货量还在储能电池之上，但今年情况已截然相反。截至第三季度，储能电池出货量35.73GWh，同比增长115.57%；动力电池出货量20.71GWh，同比增长4.96%，已被储能电池反超。这主要是因为车市竞争压力不减，部分乘用车大客户车型销量不及预期，电池装机量受到一定影响所致。在商用车领域，截至第三季度末，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，亿纬锂能商用车电池国内市场份额为13.09%，排名第二，相比于去年同期增长4.69%。

证券之星注意到，近年来动力电池领域竞争激烈，上游原材料碳酸锂价格持续下降，下游车企价格战压力向上传导，导致动力电池内卷加剧。在经历了一轮疯狂扩张热潮后，新一轮产业“淘汰赛”一触即发。

亿纬锂能在近期举行的电话会议中坦言，目前动力电池情况不理想，研发费用较高，但是产能利用率偏低，动力销售额没有做起来，动力电池盈利在盈亏平衡边缘。随着第四季度乘用车新车型、新客户的交付，四季度有望得到改善。

针对明年出货量的预期，亿纬锂能称，2025年动力和储能出货量的整体考核目标是101GWh，预计储能占比更高。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)

尽管人福医药表示公司各项生产经营活动均正常开展，但立案调查利空还是波及了股价。10月23日、24日，人福医药连续两日阴跌，最新收盘价21.79元/股，总市值355.7亿元。

证券之星注意到，当代科技作为人福医药控股股东，近年来，受外部市场环境变化以及自身高杠杆扩张等因素影响，当代科技逐步发生债务风险并步入破产重整。根据最新公告，6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳,成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格。

随着当代科技重整工作持续推进和重整投资人招募完成，人福医药控股权变更或将明晰，但最终花落谁家，尚未可知。更大的悬念在于：近两年人福医药利润增长存在一定压力，能否借此次重整回到快速发展的轨道有待验证。

多次信披违规吃“函”

证券之星注意到，被立案调查之际，人福医药还收到中国证券监督管理委员会湖北监管局(以下简称“湖北证监局”)出具的行政监管措施决定书，湖北证监局对当代科技、人福医药、艾路明及有关责任人出具警示函。

警示函主要基于上述单位和个人存在三项违规事实：第一，未及时披露非经营性资金占用；第二，未及时审议及披露关联交易；第三，未及时披露子公司股权信息及前期财务报告存在会计差错。

具体而言，第一项违规事实：2018年至2022年3月，当代科技存在通过合作单位向人福医药借款、代垫税费占用人福医药资金的情况，构成非经营性资金占用。2022年4月28日，人福医药发布《关于控股股东资金占用情况及整改情况的提示性公告》，对非经营性资金占用及截至2022年4月15日已归还全部本金及占用期间利息的情形进行了披露。

第二项违规事实：人福医药于2018年11月出售武汉珂美立德生物医药有限公司(以下简称“珂美立德”)100%股权，于2022年3月向珂美立德购买约16.45亿元房产，于2022年3月收购湖北葛店人福药用辅料有限责任公司40%的股权，于2016年11月至2020年12月期间与武汉市新洪建筑工程有限公司累计签订建筑施工合同约4.4亿元。

据此前公告，2022年3月，人福医药旗下4家公司与珂美立德签署物业资产购买合同，分别以5.1亿元、4.68亿元、3.9亿元和2.77亿元向珂美立德购买物业资产，合同金额合计16.45亿元。其中，人福医药旗下的宜昌人福向珂美立德购买275套公寓，价格为1.51亿元，10套房屋价格为1.26亿元。

对于大手笔购买物业资产的原因，人福医药方面称，根据经营发展需要，公司下属4家子公司分别在东湖新技术开发区购买物业资产，可为其业务发展提供良好的营商环境、人才技术支持，有利于公司业务的发展。上述物业资产主要用于人福医药旗下4家公司的湖北医药商业总部项目、生物医药“双创”基地项目、天润健康“医药电商服务平台”项目、宜昌人福高端人才引进项目。

据悉，上述交易所购物业资产已全部交付并于2023年12月办理不动产权证书。不过，对这些关联交易事项，人福医药未按规定履行审议程序并及时披露。直到2024年7月26日，人福医药才进行披露。

关于第三项违规事实：2022年12月23日，人福医药发布《关于前期会计差错更正及追溯调整的公告》，披露了前期关于金科瑞达(武汉)科技投资有限公司、武汉泽丰长江医药投资有限公司、绿之源健康产业(湖北)有限公司、宜昌三峡普诺丁生物制药有限公司、建德市医药药材有限公司、武汉睿成股权投资管理有限公司及智盈新成(武汉)股权投资管理有限公司的股权信息披露不准确、财务报告存在会计差错的情形，并对财务报表进行了追溯调整。

基于上述违规事实，湖北证监局决定，对当代科技、人福医药、艾路明、王学海(时任董事长)、李杰(现任董事长)等采取出具警示函的行政监管措施。

面临实控权变更

人福医药成立于1993年，在1997年成功登陆A股，主营业务为医药制造业和医药商业，已在国内神经系统用药、甾体激素类药物、维药等细分领域形成领导或领先地位。

证券之星注意到，去年人福医药营收虽然在增长，但净利却在下滑。2023年，人福医药营业收入为245.2亿元，同比增长9.79%；归母净利润21.34亿元，同比下降14.07%。

今年上半年，人福医药归母净利润继续下滑。财报显示，2024年上半年，人福医药实现营业收入为128.61亿元，同比增长3.86%；归母净利润11.11亿元，同比下降16.07%。对于净利润的下滑，人福医药表示，主要系上年同期公司出售资产及债务重组实现的非经常性损益高于本报告期所致。

据公开资料，人福医药是当代科技旗下最早上市的资产。成立于1988年的当代科技，曾是国内知名的大型民企集团。经过三十多年发展，形成了以医药健康为主业，涵盖旅游、房地产、影视文化、金融等多个产业板块，参控股多家上市公司。

如今，人福医药正面临控股权易主的局面，根源在于其控股股东当代科技及实控人艾路明的债务危机引发的连锁反应。

据人福医药公告，9月24日，申请人武汉信用风险管理融资担保有限公司、天津晟曌律师事务所以被申请人当代科技不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，向武汉市中级人民法院申请对当代科技进行重整。

9月30日，武汉市中级人民法院裁定，根据当代科技债券违约情形及涉诉被执行情况，可以认定当代科技已经丧失清偿能力，具备重整原因。当代科技及其下属公司业务涵盖医药、房地产、教育等多个领域，其控股的人福医药是精麻类药品制造龙头药企，具有较高的盈利水平和发展前景，当代科技具有挽救价值。当代科技全体股东同意让渡出资权益支持重整，当代科技金融机构债权人也表达了积极参与重整的意愿，当代科技重整具有一定的可行性。

10月10日，当代科技公开招募重整投资人。据人福医药公告，截至10月22日，共有6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格；合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家。后续，合格报名重整投资人将开展尽职调查工作并提交重整投资方案，当代科技管理人将在武汉中院的指导、监督下组建遴选委员会，开展重整投资人的遴选工作。

截至10月22日，人福医药控股股东当代科技持有公司股份3.87亿股，已全部被司法标记及轮候冻结，占其所持有公司股份总数的100%，占公司总股本的23.7%。而重整当代科技的成败将直接决定人福药业的归属。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)

证券之星注意到，近几年，乘着国货美妆东风，毛戈平的业绩扶摇直上。今年上半年，毛戈平录得营收19.71亿元，继续保持增势。但细究招股书，毛戈平依靠“MAOGEPING”品牌“一条腿”走路的顽疾未改。

另外，毛戈平旗下产品主要依靠外协加工定制，无自主生产。重营销也是毛戈平惯有打法，目前研发费用率却不足1%。

鏖战八年未圆上市梦

资料显示，毛戈平成立于2000年，以其创始人、知名化妆师毛戈平的名字命名。据弗若斯特沙利文，毛戈平是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司，按2023年零售额计排名第七，市场份额为1.8%。

证券之星注意到，毛戈平的上市之路颇为坎坷，最早可以追溯到2016年。彼时，毛戈平递交招股书，成为首个申请主板上市的彩妆企业。而2017年，该公司突然终止IPO审查，上市计划搁浅。有分析认为，其上市进程疑似被其外部股东拖累。当时其最大外部股东九鼎投资，因涉嫌违反证券法律法规遭证监会立案调查，与之有关的上市计划大多被搁浅。

直至5年后的2021年10月，毛戈平的IPO申请终于获批，但过会后再度搁浅。2023年3月，毛戈平再次更新招股书，拟登陆上交所主板。然而10个月后，2024年1月，上交所官网显示，毛戈平主动撤回了发行上市申请，这也是该公司第三次主板IPO计划搁浅。

不过，在2017年至2022年之间，珀莱雅、丸美股份、华熙生物、贝泰妮、上美股份、巨子生物等国内头部美妆企业接连上市，这段时期也被称为化妆品行业的“上市黄金期”。

资本布局明显掉队的毛戈平，或受A股IPO政策收紧的影响，今年4月转战港股市场。六个月后，其招股书于10月8日失效，次日，毛戈平再次递表。

证券之星发现，尽管毛戈平还未实现上市梦，但对于毛氏家族而言，早已实现财富的累积。

毛戈平转战港股IPO前3个月的时间里，进行了两次大额分红，累计派息10亿元，分别于今年3月和5月悉数派付。

根据毛戈平最新的招股书，摆脱“九鼎系”后，公司控股股东毛戈平和妻子汪立群以及其余核心关联人士所控制的股份占比达到了94.55%，除去宋虹佺5.24%的股权，毛氏家族的控股比例为89.31%。因此，10亿元分红的绝大部分都流入了毛氏家族。

目前，毛戈平的董事会有9名董事，其中6名执行董事分别是毛戈平、毛霓萍和毛慧萍、汪立群以及汪立华，另外一位则是公司元老宋虹佺。这6名董事负责毛戈平旗下各品牌业务，是公司的核心管理层。

在行业人士看来，这是非常典型的“家族企业”。这样的创始人和高管，对于公司治理的稳定性固然有一定帮助，但从发展的持续性来看，隐患同样不小。

高度依赖单一品牌

根据第三方数据，中国高端美妆市场于2018年至2023年按7.8%的复合年增长率增长，于2023年达到1942亿元，并预计继续按9.9%的复合年增长率不断增长，于2028年达到3110亿元。中国国货美妆品牌的市场规模于2018年至2023年按9.8%的复合年增长率增长，高于同期国际品牌5.9%的复合年增长率。

受益于行业发展，毛戈平也迎来高速发展期。招股书显示，毛戈平总营收从2021年的15.77亿元增至2022年18.29亿元，并于2023年进一步增至28.86亿元。2024年上半年营收为19.71亿元。2021年、2022年、2023年以及2024年上半年，毛戈平分别录得净利润3.3亿元、3.52亿元、6.63亿元、4.92亿元。

不过，收入、利润稳增之际，毛戈平“单腿”走路也饱受争议。据了解，毛戈平旗下有两大美妆品牌：旗舰品牌MAOGEPING和至爱终生，前者是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一的国货品牌，按2023年零售额计算排名第十二；后者从2008年起就开始推向消费者。

数据显示，2021年至2023年，MAOGEPING分别实现产品销售收入14.45亿元、17.46亿元、27.55亿元，分别占毛戈平产品销售总收入的96.6%、98.4%、99%。足以可见，毛戈平的绝大部分收入均来自于MAOGEPING的产品销售。

对比来看，至爱终生未能溅起水花。2021年至2023年，至爱终生产品销售收入0.5亿元、0.29亿元、0.27亿元、分别占毛戈平产品销售总收入的3.4%、1.6%和1%，收入占比不断下滑。

今年上半年，这种“失衡”局面更为突出。据招股书，截至2024年6月30日止六个月，MAOGEPING实现产品销售收入18.87亿元，占总营收的99.3%；至爱终生实现产品销售收入0.13亿元，仅占总营收的0.7%。

从“魔术化妆师”毛戈平到美妆品牌毛戈平，毛戈平早已成为美妆界的一个IP符号。凭借名人效应，毛戈平还通过提供全面的面授化妆培训课程增加收入。2021年至2023年，化妆艺术培训及相关销售分别实现收入0.82亿元、0.54亿元、1.04亿元。截至2024年6月30日，毛戈平的培训机构有194名培训人员及3539名课程参与者。只不过，这一收入结构仍不可与MAOGEPING相提并论。

研发费用率不足1%

国货美妆为了在激烈的竞争中保持价格优势，很少单独建立供应链。作为成立了二十多年的化妆品品牌，毛戈平也未自建生产线。

招股书显示，毛戈平旗下产品主要依靠委外加工、外协定制、直接外购三种形式。其中委外加工方式是由公司提供原材料，外协厂商提供辅料并加工成产品，该种模式下产品成本主要包括直接材料、加工费与消费税；外协定制方式是公司委托外协厂商采购原材料并生产加工，外购则是公司直接向供应商采购产品。

没有自主生产线，毛戈平对于研发的投入也较为“节省”。2021年至2023年及今年上半年，毛戈平的研发成本分别为1370.3万元、1454.8万元、2397.5万元、1526.7万元；研发费用占营收的0.87%、0.8%、0.83%、0.77%，与同行业上市公司2%-3%的平均研发费用率相比存在一定差距。

相比之下，公司在营销上舍得花钱。毛戈平在招股书中指出，为完善高端百货商店的体验式营销、提升在线品牌渗透率及产品知名度，毛戈平投入了大量资源，于2021年、2022年、2023年以及截至2024年6月30日止六个月，毛戈平的销售及经销开支分别为7.63亿元、9.62亿元、14.12亿元及9.37亿元，分别占其同期总收入的48.4%、52.6%、48.9%及47.5%。可见，毛戈平将近一半的收入用于营销推广。

行业人士分析，长期以来毛戈平都给市场一种“重营销轻研发”企业形象。于彩妆企业来说，早期这种策略是企业盈利成长的必然。但随着市场的不断发展，消费者对于产品的需求也在不断升级，更加注重产品的品质、创新和个性化。强化研发，也是毛戈平面临的课题。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)

证券之星注意到，今年前8个月，长城汽车销量增速不足1%。旗下五大品牌中，包括销量支柱哈弗在内的四个品牌销量同比下滑，仅坦克实现了正向增长。长城汽车将销量方面的压力归因为营销不到位，但除此之外，长城汽车深度聚焦的皮卡与SUV市场面临着竞品的冲击，新能源转型的相对滞后也是重要因素。目前长城汽车仍以燃油车为主，新能源车的占比仅两成多。

面对激烈的市场竞争和销量排名压力，长城汽车选择坚守利润，上半年归母净利润实现了三位数增长。其中，中高端车型占比的提升和海外出口增长贡献了较大利润。但国内竞争日趋激烈，其内销表现不佳，出现了10%的降幅。为促进利润增长，长城汽车选择加码利润较高的海外市场。

靠坦克撑起增长

资料显示，长城汽车是中国最大的SUV和皮卡制造企业之一，目前拥有哈弗、魏牌、欧拉、坦克、长城皮卡等品牌，动力包括传统动力车型和插电式混动、纯电动等新能源车型。公司产品主要涵盖SUV、轿车、皮卡、MPV四大品类，以及相关主要汽车零部件的生产及供应。

根据披露的8月产销数据，长城汽车8月份实现销量9.45万辆，同比下滑17.21%；1-8月累计实现销量74.54万辆，同比微增0.4%。

具体到旗下各品牌，除坦克外的其余主要品牌销量全面下滑。其中，哈弗作为销量支柱，今年累计销量40.88万辆，同比下滑3.15%；魏牌、长城皮卡、欧拉的累计销量分别为2.56万辆、11.77万辆、4.17万辆，分别同比下滑15.74%、13.15%、38.36%。销量增长主力坦克累计销量15.11万辆，同比增长74.67%，极大地抵消了其他品牌所带来的销量下滑。

证券之星注意到，今年以来长城汽车的销量形势严峻。拉长时间看，只有1月份全系产品实现正向增长。5月以来，哈弗、魏牌、长城皮卡、欧拉的月销情况均呈现同比下滑的态势，至今已持续4个月。

按照全年190万辆的销量目标来算，前8个月长城汽车的完成率只有39.23%，接下来4个月的月销要在28万辆以上，是目前月销量的3倍。

相较而言，截至8月，同为民营车企三巨头的吉利汽车(00175.HK)和比亚迪(002594.SZ)累计完成销量128.77万辆、232.84万辆，其年销目标完成率均在60%以上。

对于长城汽车销量远远落后于竞争对手，魏建军并不担忧。他在节目中表示，长城汽车(销量)哪怕跌落前十也不怕，因为要健康地发展，宁可少干点，市占率少一点，也不去追求没有意义的销量。不害怕销量下滑，销量前十名的车企大部分都亏钱了。

新能源转型迟缓

长城汽车将销量上面临的压力归因于营销做得不到位。5月20日，长城汽车CGO李瑞峰在微博中提到，“魏总再次痛批哈弗H6的营销工作，痛批我们完全不懂营销，完全没有用户思维，用户关注什么全然不知”、“‘不会营销’不止是在这一款车上，这是暴露了整个营销团队的短板。”

为提升流量，魏建军亲自参与直播，打造个人IP，以提升品牌影响力和市场竞争力。一系列举措虽然一定程度上提升了品牌曝光度，但就目前而言，将流量转化为实际销量仍然存在挑战。

事实上，除了营销之外，长城汽车的销量下滑还来自于日益激烈的市场竞争。长城汽车目前聚焦于皮卡和SUV市场，随着其他汽车品牌不断推出新车型，长城汽车在SUV市场的市占率面临压力。数据显示，奇瑞捷途8月销售5.18万辆，同比增长84.9%，而哈弗则以5.62万辆的成绩勉强守擂，同比下跌15.57%。具体车型方面，根据1-8月方盒子车型销量数据，捷途旅行者以7.03万辆拿下第一，哈弗大狗以5.88万辆位居第二。

证券之星注意到，在汽车市场电动化的趋势之下，长城汽车却拿不出足够有竞争力的新能源汽车产品，新能源转型效果不理想是其销量掉队的重要因素。

目前长城汽车旗下五大品牌，除了欧拉为纯电品牌之外，其他品牌都采取燃油车和新能源汽车混合销售的模式，区别于市面上大部分车企单独推出新能源子品牌的做法。

事实上，长城汽车入局新能源的时间并不晚，2018年就推出了欧拉。欧拉最初的车型集中在A0级市场，且针对女性市场，但随着新能源入局者越来越多，欧拉销量后劲不足，即使后面高端化升级、扩大目标市场，也难见起色。此外，长城汽车新能源的转型动作还包括将魏牌全面转型新能源，以及推出首款哈弗新能源车型——第三代H6 DHT-PHEV。

但长城汽车的新能源转型仍大幅落后于行业表现。据汽车流通协会统计，8月新能源汽车零售量同比增长43.2%，比7月份加快6.3个百分点，新能源汽车渗透率达到53.9%，连续两个月突破50%。

目前长城汽车的燃油车依旧是其销量主力，新能源车表现较弱。8月，其新能源车销售2.48万辆，1-8月累计销售18.14万辆，占同期总销量的比重分别为26.3%、24.33%。

出海谋增长

为了在激烈的市场竞争中立足，不少车企选择以价换市的策略来争夺市场份额，但长城汽车选择坚守利润。

以利润为导向的策略也在财报中得到体现。根据2024年半年报，上半年长城汽车实现营收914.29亿元，同比增长30.67%，收入的增长主要是整车销量增长及海外、中高端产品销量占比提升带来单车收入提升所致。同期归母净利润为70.79亿元，同比增长419.99%，上半年的归母净利润已追平去年全年。

据了解，相比售价在10至25万元级别的哈弗和欧拉，魏牌和坦克的单车价格更高，坦克的售价约在20-70万元，魏牌的售价约在20-40万元。上半年，20万元以上车型销售14.05万辆，同比增长64.28%。中高端车型的销量增长带来了平均单车盈利能力的提升。

另一方面，海外市场的增长也拉升了整体利润。上半年长城汽车累计销售55.49万辆，同比增长6.95%。其中海外销售19.98万辆，同比增长62.09%，

与海外市场高增不同的是，境内市场却在拖后腿。上半年，长城汽车的内销为35.5万辆，同比下滑10.24%。其中三款车型皮卡、SUV、轿车及其它的销量均有下滑，降幅分别为18.24%、5.77%、25.87%。这也意味着，海外的增量维持住了长城汽车上半年的正增长。

因此，一向重视利润的长城汽车也加快了出海的步伐。为了拓展海外版图，长城汽车在今年将海外战略提升到了与国内齐平的等级，并且进行了一系列组织架构调整。

但在欧盟对中国电动汽车启动反补贴调查的背景下，长城汽车海外市场的拓展也遇到了波折。长城汽车在欧洲官网表示，将于2024年8月起停止欧洲总部长城汽车德国有限公司的运营。同时将长城汽车欧洲零部件仓库从德国纽伦堡搬迁至荷兰阿姆斯特丹，仓库规模扩大一倍。公司表示，鉴于挑战日益严峻的欧洲电动车市场，加上未来的诸多不确定性，长城汽车集团将相应调整未来在欧洲的战略。数据显示，2023年长城汽车在欧洲市场的销量仅占出口总量的2%，份额并不高。

据了解，魏建军也给长城汽车出海定下了目标，今年长城汽车海外销量要达到50万辆。公司计划到2030年，实现海外销售超百万辆、高端车型销售占比超三分之一。截至8月，长城汽车海外销量28.01万辆。接下来的4个月，长城汽车还要再卖出21.99万辆新车，任务并不轻松。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)